关于拼多多的一个猜想：无关GMV、聚焦“流量+广告”_ 新闻_ 蚂蚁网

　　文/深响蔡宝汪编辑/亚澜

　　本周，拼多多发布了 2018 年第四季度及全年未经审计的财报。拼多多在 GMV、季度营收、年度活跃买家数以及月活跃用户数上再次表现出强劲的增长。

　　财报显示，拼多多在截止 18 年 12 月末的过去 12 个月 GMV 达 4716 亿元，相比较去年同期增长 234%；第四季度营收达 56.5 亿元，同比增长 379%，环比增长 68%。用户数据方面，平台年度活跃买家数达 4.19 亿，月活跃用户数达（MAU）2.73 亿，同比分别增长 71% 和 93%，均超过华尔街分析师预期。

　　然而资本市场却给出了大相径庭的表现。在财报披露后，拼多多股价出现断崖式下跌，当日累计跌幅达 17%，创近一个月内股价新低。

拼多多近一个月股价表现

　　在 GMV、营收以及用户规模大幅度增长的背后，是亏损的持续扩大以及各项费用的居高不下，其中销售及市场费用更是引起了投资者及分析师的重点关注。此起彼伏的是对拼多多商业模式的担忧，以及未来盈利预期的不确定。

　　看完拼多多的各项数据，我们大胆做出一个推断与大家探讨——与其说拼多多是一家电商公司，不如说它是基于商品流的“今日头条”。

　　哪些增长才是真正有意义的？

　　长久以来，资本市场对于电商企业的估值，建立在 GMV（成交总额）数据的基础上。这主要是跟早期电商企业的发展历史以及其自身经营特点有关。

　　很多电商在其发展的早期或是上市初期，即使在销售额已经很大的情况下，仍是处于亏损状态。即使是亚马逊，在其上市之后，很长时间也处于亏损状态。在这种情况下，如果使用P/E（市盈率）估值的方式对电商企业估值，则无法计算公司的真正价值。

　　因此亚马逊在 1997 年上市的时候，选择的是使用P/GMV（估值/平台交易量）作为其估值手段。由于亚马逊是第一家美股上市综合电商企业，并没有其他电商可以作为可比上市公司，因此最终选择零售企业 Walmart、Costco 等作为可比对象。

　　到 2014 年京东上市的时候，其使用的估值方法仍然是P/GMV，而其对标的公司则是亚马逊。京东对标亚马逊的另一个主要原因是京东以自营业务为主，而亚马逊在当时的电商业务也是以自营销售为主，其P/GMV 数据具有较强的可比性。

　　但在京东之后上市的阿里，其电商平台淘宝在经营模式上与京东存在很大差别。

　　淘宝是平台商家入驻的模式，所有的交易都是在用户与商家之间进行，淘宝仅作为平台服务于交易，如果使用P/GMV 的方式，将会虚增阿里的估值。在这样的背景下，其使用的是以收入为基础的P/S（市销率）的估值方式。

　　对于拼多多，其电商业务模式与淘宝类似，同样是平台商家入驻；而拼多多在传统电商之外，还融入了社交、裂变、算法等属性，其估值已远无法通过 GMV 来考量。

　　除以上因素外，GMV 指标存在其天然的缺陷，也是造成很多公司以及分析师弃用 GMV 这个指标的原因：

　　· 在不同电商公司之间，GMV 统计口径千差万别，包括下单 GMV、妥投 GMV、出库 GMV 等等，在不同统计逻辑下差别很大，无法横向比较；

　　· 某些特殊类型业务，可以为电商平台贡献巨大的 GMV，但是在创造收入上却很少，如拍卖业务、汽车业务、黄金交易等。这些业务几乎都可以创造海量 GMV，但是收取的扣点却很少，不能反映公司真实的创收能力。

　　因此，GMV 目前已经不再作为电商企业估值的核心指标。

　　阿里巴巴在 2016 年 9 月的季度报告里已经不再披露 GMV 指标；而自营模式为主的京东，自 2017 年第三季度财报开始也已弃用 GMV。

　　在 GMV 之外，资本市场对于电商企业营收增速、用户增速、用户质量以及盈利能力，给予了更高的关注，也是决定股价走势的决定因素。

　　我们来具体看一下。

　　财报显示，拼多多 Q4 收入再创新高，在规模已经很大的情况下同比及环比仍旧上涨 379% 及 68%；而平台年度活跃买家数年增长 1.74 亿，达到 4.19 亿；月活跃用户数年增长 1.32 亿，达到 2.73 亿。

　　在如此亮眼的经营数据背后，导致拼多多股价暴跌的原罪，还是其不断扩大的亏损。

　　在非通用准则下，拼多多第四季度归属于股东净亏损高达 19 亿，相比较二季度的亏损 6.7 亿和三季度的亏损 6.2 亿，单季亏损扩大 3 倍以上。如此高的单季亏损增幅，是市场参与者无法接受的。

　　而同时，拼多多高涨的销售及市场费用，使很多人联想到他是靠着各种宣传和补贴来拉动的增长，对于未来的盈利预期表示了悲观。

　　拼多多背后的商业逻辑真的是这样的吗？这就是黄铮愿景的“Costco+Disney”的答案吗？

　　基于商品流的“今日头条”？

　　我们在分析过去两年拼多多收入组成过程中发现了一个明显的趋势，拼多多自 2017 年开始，连续 7 个季度在线营销收入占比持续上升。

　　拼多多财务副总裁徐湉也在财报中表示：“拼多多收入的增长，是由于持续增长的用户基数以及用户活跃度，导致了更大的平台流量，从而吸引了更多的广告投放。”

　　那拼多多到底是一家电商公司，还是一家基于用户流量及数据算法的分发平台呢？我们可以从电商公司的盈利模式来分析。

　　通常情况，综合电商主流的商业模式有两种：

　　一种是京东模式的以自营为主，在销售商品过程中，通过赚取商品价差以及供应商返利等获取利润；

　　而第二种模式就是淘宝模式，作为商品交易的平台，其自身并不销售商品，而是为商户和消费者创造一个交易平台，在交易过程中通过向商户收取服务佣金，取得收入。

　　然而，无论在以上哪种模式下，在发生海量交易的过程中，对于平台均会沉淀下了大量的用户以及用户流量。

　　在移动互联网时代，这些流量主要集中在其各自移动端 App 中。而伴随着流量的沉淀，电商平台在销售商品之外，也会对这些流量进行商业化变现，最主要的形式就是将站内的广告位向品牌商进行销售，从而赚取广告收入。

　　起步于微信生态的拼多多，其自身包含的社交、裂变的基因，可以将流量的艺术更加完美的诠释。

　　早在 18 年 4 月，拼多多上市前，黄铮在接受《财经》专访时曾提到过：“拼多多并不是简单的流量*转化率=GMV 的电商生意。拼多多的拼团不是一个简单的创造 GMV 的逻辑，拼多多是人的逻辑。我们通过拼团了解人，通过人推荐物，后期会过渡到机器推荐物。拼多多 App 里几乎没有搜索，也不设购物车，你可以想像把今日头条下的信息流换成商品流就是拼多多。”

　　反复阅读此段话，你会有一种理解：拼多多做的是“基于商品流的今日头条”，而其业务的核心也不是单纯的电商，而是基于电商形态的商品流分发平台。

　　相信黄铮早已深谙——如果简单的通过电商的盈利模式来去经营拼多多，受限于拼购的模式，即使在规模已经很大的情况下，也很难实现最终盈利并实现可持续增长的。

　　对自营电商，商品品类、规模、履约效率等因素是竞争的核心，销售高品质、高毛利商品同时提供快速的物流，是自营电商盈利的关键。但目前的拼多多，很难支撑自营模式。

　　而平台第三方模式，主要是靠 SKU 数量以及对商户的服务能力，去收取较高的扣点。对于拼多多拼购的商品，本身 SKU 数量与淘宝、京东相比要少，同时，由于拼购的商品普遍价格较低，商家利润率水平较低，如果过度提高扣点率，商家将很难承受，拼多多很可能会丢失商家。

　　随着拼多多规模不断扩大，其品牌商在不断优化的同时，势必会出现和京东、天猫等的重叠，未来也存在遭受天猫、京东打压的可能性，要求品牌商在平台间N选一的可能性也会存在。拼多多很难在品牌商竞争中占到优势。

　　所以，无论如何拼多多在做纯电商生意层面，是很难和淘宝、天猫、京东等相抗衡的。

　　跳出电商的逻辑，把自身打造成一个基于商品流的分发平台，对拼多多来说无疑是最为可行的。

　　分发平台不同于电商的逻辑，是“流量+广告”的业务模。

　　对拼多多而言，无论是在社交、裂变、以及流量运营方面，都有其自身的优势。而分发平台这种模式，对于拼购这种业务形态，也是最容易实现可持续增长以及未来盈利的。

　　从收入方面来看，拼多多收入目前是分为两部分：一部分是佣金收入，也就是收取的平台商户的销售扣点收入；而另一部分，则是在线营销服务。在线营销服务主要是通过向品牌商销售广告位、做主题活动节、以及开发裂变玩法等，收取的在线营销服务收入。

　　相比较传统广告渠道，拼多多对于品牌商价值更大。

　　因为通常情况下，品牌商为商品做推广会通过线上线下多渠道进行，其中包括电视、地铁机场、门户网站、资讯平台、搜索平台等，但无论以上那种渠道，对品牌商均无法实现直接转化，其最终转化效果也很难衡量。

　　而在拼多多平台进行投放，可以通过数据及算法对更精准的用户群体曝光，同时带来直接转化，整体广告效果高于其他渠道。因此，随着拼多多用户规模的不断增加，其用户广告价值将会持续提升，未来平台营销服务收入将呈现几何倍数增长。

　　其过去 8 个季度的数据也证明了以上结论，随着用户规模的增加，单个用户广告收入同样增加。

　　基于以上原因，我们就也能够理解为什么拼多多要持续投入如此大的市场推广费用。

　　市场费的组成主要是两部分，一部分是广告推广，另一部分是用户补贴。广告的目的是为了拉新，用户补贴是为了增加用户粘性，提升用户活跃度。只有在保证足够的用户增长以及用户活跃度的基础上，基于商品流的分发平台逻辑才能实现。

　　我们可以看到，截止 18 年 12 月，拼多多 App 月活跃用户数（MAU）在主流 App 排名中已经进入前 10，甚至已经超越今日头条。而在不同类型 App 用户价值中，电商用户价值通常是高于社交类、资讯类、以及短视频类用户价值的，随着拼多多用户规模的进一步增长，其平台及用户的价值将进一步提升。